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縣級市的昆山萬象匯，要上市了！
縣級市的優秀商業
同樣值得被看見
華夏華潤商業REIT基金10月15日公告顯示，其產品變更暨擴募份額上市申請獲得受理。
此次發行的擬擴募規模為20.918億元，預測2025年（年化）和2026年的現金分派率分別為4.93%和4.95%。基于本次擴募完成后合并池內已有資產（青島萬象城），模擬基金市值計算的預測合并現金分派率為3.79%（年化）、3.80%（擴募前兩者水平均為3.56%）。
其底層資產為蘇州昆山萬象匯，于2019年11月2日開業。該項目也將成為首個在國內公募REITs市場上市的縣級市購物中心。
值得一提的是，三年來即使在2022年疫情期間，昆山萬象匯的期末出租率及收繳率均為100%。在已上市及獲得受理申請的項目中，這是唯一一個近三年及當期“雙率雙百”的項目。
項目估值24.44億元，按照該口徑計算：蘇州昆山萬象匯的商業面積評估單價為21,606元/平米，不僅是蘇州相城天虹購物中心的近兩倍，更是與上海百聯又一城及成都大悅城兩座高線城市的項目單價相當。
一個“縣域”購物中心，何以獲得比肩一線及新一線核心商圈資產的估值單價，它又是否值得資本市場的選擇？
項目概覽
昆山最強的名號是連續20年位居全國綜合實力“百強縣市首位”。左牽蘇州、右銜上海的區位條件，兩座一線、新一線城市反而讓其走出了一條“遇強借強”的新路子，發展出了近萬億規模級別的電子信息產業，產業鏈思維更是深入基因——
你能想象全國近60%的咖啡生豆烘焙量是在昆山完成？圍繞"一顆生豆"到"一杯咖啡"，昆山形成了涵蓋烘焙、研發、交易的全產業鏈。年GDP5,000+億的底氣全部來自這片土地的聰慧與實干。
這方土壤的活躍基因自然也將為項目創造出更多潛在空間，招募說明書中還特意強調了昆山的消費水平——2024年城鎮居民人均消費支出51,204元，高于南京、成都、長沙等傳統核心城市；同比增長4.3%，高于蘇州市城鎮居民人均消費支出平均增速。
所以，也許我們不該首當其沖用縣域商業的刻板印象固化昆山萬象匯。
當然，還有神來之筆——作為軌交11號線的上蓋項目，借勢這條西起蘇州工業園區、東至昆山花橋，又與上海地鐵11號線銜接的地鐵動脈，你可以在小紅書上看到上海嘉定的客人坐地鐵到昆山萬象匯吃壽司郎，屬實是江浙滬跨市軌交的高能量。
項目位于城西商圈，東部緊鄰老城區商圈，老城區商圈雖因發展起步較早、區域內業態豐富且商業氛圍濃厚，但也存在商業條件及產品較為陳舊老化、空間表達受限等問題。
項目車程10分鐘范圍內住宅情況
城西商圈屬于昆山向西發展的新城區，住宅品質、城市界面、交通情況較好，項目車程10分鐘范圍內住宅更集中于項目東側；而從上圖的住房房齡可以看出，西側住宅房齡相對較新，且仍有潛在人口導入空間。
目前昆山萬象匯占據大眾點評購物熱門榜榜首，除此之外前五的金鷹國際購物中心、天虹購物中心、花橋中駿世界城及招商花園城均位于項目3公里之外，分布于昆山不同商圈。
昆山主要商圈格局|來源：基金招募說明書
從具體規模、估值單價來看，昆山萬象匯與蘇州相城天虹、上海百聯又一城及成都大悅城三者有更強可對比性。同時我們也增加了同一基金的青島萬象城項目作為參考觀察。后續分析，也會結合這些項目進行對比。
項目基礎信息對比
從建筑形態來看，區別于其他已上市REITs項目，昆山萬象匯本身的產品更特別一些——是MALL+街區的組合。
蘇州昆山萬象匯的 1-3 號樓所在“外街街區”共 3 層（L1-L3 層），4 號樓所在“購物中心”共 6 層（B2-L4），其中商業分布于 B1-L4 層。
地下停車之外，還有一棟地上停車樓，全場車位共計1,557個，在五個項目中車位配比較高，且真正實現同層停車，優化顧客體驗。
昆山萬象匯的戶外街區 | 來源：網絡
得鋪率與百聯又一城相當55%，一字型動線、簡潔明了，較為標準的萬象匯產品。
從首層平面圖看比較有意思的一點是，美容、教培等業態放置于項目北側、靠近住宅社區的一面，和場內連通性較弱。但增加了對社區的昭示性，更遷就業態特點；另一方面縮小了場內主動線的進深，提升小鋪率和鋪位價值，同時又增加可租面積，可謂一舉三得。
項目首層平面圖|來源：網絡
選址與產品設計已經定位一個商業產品大半的基因，這兩點昆山萬象匯毫無問題，可能唯一的遺憾是作為昆山的標桿項目，總體11萬平米的體量略微偏小，尤其是盒子的部分。
項目收入結構
從近三年收入情況看，經營非常穩定，2022年因為疫情的原因項目有4,152.99萬元的租金減免，此后項目年租金收入基本保持6%以上水平的增長，其余科目收入也完全是十分平穩的狀態。
整體經營情況
固定租金占比大致維持在67%左右，行業標準水平。物業管理費為70元/平方米/月（含稅），固定推廣費為10元/平方米/月（含稅）。
從租金水平來看，昆山2025年上半年合同租金單價水平為229.82元/平米，上海百聯又一城2025年三季度報告披露的最新租賃部分平均租金單價（僅固定租金部分）為223元/平米。
兩者差別不大，但對比百聯又一城在五角場商圈面臨的超強競爭，昆山萬象匯顯然活得更舒服。
項目合同租金單價變化情況
租金收入組成來源，固定租金大約占全部租金收入的81%，取高租金收入大約占比17%。
昆山萬象匯與成都大悅城、青島萬象城相似，全場主要采用二者取高的商務條款。昆山萬象匯全場取高租賃面積占比大致為95%，青島萬象城全場取高租賃面積占比大致為93%，成都大悅城全場取高租賃面積占比大致為89%。
而從收入占比來看，昆山萬象匯的17%左右的取高租金收入占比遠高于成都大悅城（6%左右），但仍遜色于青島萬象城（20+%）。
項目租金收入結構
根據招募說明書的分析，昆山萬象匯的首層固定租金水準與市場競品大致在同一量級，顯示出項目在底租方面給予了租戶更好的生存空間，而是通過提成扣率的設置，從租戶營業額的增長中獲得更大收入可能性。
從業態配比來看，7家主力店（1,000平米以上）面積占比23.51%，租金貢獻僅6.95%。值得關注的是，主力店面積占比近三年來持續下滑，提升了租金單價及業態豐富度。
項目主力店及專門店租賃面積及收入分布情況
其余業態中，零售面積及租金占比保持穩定，餐飲收入貢獻的提升明顯、近四年已增長4%，領先于其面積增長速度，背后體現出其餐飲品牌調整的成功，也符合盡兩年餐飲品牌熱度不斷的趨向。
項目租戶業態情況
透過青島萬象城與昆山萬象匯主力店及租戶業態情況的對比，或許能更清晰地看到萬象城與萬象匯產品在業態規劃及打造上的區別。
首先，青島萬象城主力店面積占比（根據其2025年Q3報告，約28%）相對昆山萬象匯（23%）更高，不難理解其作為超大體量的城市級項目，需要更大能量的客流發動機，如此之下萬象匯更顯其租金效率——專門店收入貢獻更高。
另一方面，從招募說明書的其它業態來看，青島萬象城的零售收入占比高出昆山萬象匯12%，而昆山萬象匯的餐飲收入占比則高出青島萬象城近17%，體現萬象城更注重“逛”和“買”的體驗，而萬象匯則更加“生活向”的區域性屬性。
同時，青島萬象城更高的提成收入占比，主要應當來自于更高的品牌級次與零售客單價。
青島萬象城擁有著包括始祖鳥、凱樂石、昂跑、嬌蘭、DIOR、Armani、BOSS等在內的頂級戶外、高化美妝以及二線奢牌，而昆山萬象匯的首層零售品牌上限是CK、Tommy Hilfiger、HAZZYS等品牌。
詳細的對比，也可以參閱我們往期的推文，《REIT擴募的昆山萬象匯，是個什么來頭？》
青島萬象城的美妝品牌
項目成本結構
項目2022-2024年的經營相關成本（不含折舊及攤銷與資本性支出）分別為7,395.86萬元、8,998.01萬元、9,557.24萬元。
項目主要成本費用情況
將物業管理費、能源費及房屋大修及系統改造合并計算之后，過去3年每年的物業相關成本約3,000萬元，折合到總建面單價約為14元/平米/月，與同體系的青島萬象城15元/平米/月的水平差不多。
但明顯高于佛山環宇城12元/平米/月及濟南領秀城9元/平米/月的水平，足見華潤對于物業標準的追求，要高于其對物業成本的管控。
銷售費用主要為營銷活動支出、客戶關系支出、促銷支出等營銷推廣成本費用。
市場推廣費每年約為1,300萬元，基本保持在年營業收入的6%左右。比例是市場平均水平，但較高的營業收入導致其總額很高，達到甚至高過了龍湖、印力等商管集團許多一線城市的項目。
雖然近三年運營相關成本持續提升，但得益于收入增長更快，綜合計算項目過去3年的運營凈收益率（NOI Margin）也較為穩定，大約在65%左右，在已披露項目中屬于第一梯隊（包括杭州西溪印象城、佛山映月湖環宇城以及華夏凱德商業REIT的兩個項目）的水平。
相較于映月湖環宇城及凱德項目的更強成本管控能力，及西溪印象城主力店面積大而帶來的較低運營成本，昆山萬象匯的高NOI Margin顯然源于其賺錢能力。
畢竟，與映月湖環宇城接近的商業與可租面積，但2024年營業收入卻為其1.7倍。由此也不難理解其高估值的底氣。
昆山萬象匯的跨年客流，是當之無愧的城市標桿
未來成長性與估值
截至2025年6月末，蘇州昆山萬象匯在執行租約的加權平均剩余租期為2.33年，其中主力店加權平均剩余租期為5.04年，專門店加權平均剩余租期為 1.49年。
項目租約到期分布情況
在項目開業第六年這個時間節點上，即將面臨第二輪大幅調整，因此當下專門店WALE極短，且有高達30.81%的面積將在今年到期。
招募說明書中明確注明“截至2025年8月31日，續租及新租、換租租戶均已完成合同簽訂，2025年 9-12月預計續租及新租、換租租戶已啟動意向溝通洽談工作，并且項目公司已洽談50-60家儲備租戶，用于未來租戶結構的靈活調整。”
根據官微信息，今年六月份以來項目新開業代表性品牌有菇菇星球、巴拉巴拉、裕蓮茶樓、壽司郎、阿迪達斯三葉草、阿迪達斯mega等，持續做強兒童、餐飲引領并豐富零售，同時薩洛蒙昆山首店也已經圍擋，戶外的風也終于被昆山萬象匯所承接。
開業三個月的壽司郎至今仍是大眾點評昆山日料人氣榜第一
大致可以想象，作為昆山區域級購物標桿，同時也是華潤萬象匯體系TOP5選手的昆山萬象匯，就像它生長的這個城市昆山——在占據百強縣首位后，依然具備不斷向上、挑戰自我極限，刷新其GDP天花板的空間。
兒童業態的強勢亮點、餐飲業態的流量抓手、零售向上的潛力空間、街區空間的體驗感、更加深入的會員運營，疊加高標準的物業與營銷投入，都是其持續做強經營的抓手。
當然，項目估值在很大程度上也表達了這部分潛力。前文我們提到過，昆山萬象匯的估值單價與成都大悅城和上海百聯又一城幾乎相當。
從參數來看，昆山萬象匯采用的折現率為7.25%，僅略高于成都大悅城的7%、以及百聯又一城的6.5%。
但折算回資本化率，昆山萬象匯的2025年資本化率（未扣除資本性支出）為5.96%，相較于同口徑下成都大悅城的6.34%（2025年）與百聯又一城的6.90%（2024年）。能級最低的城市拿到了最低的資本化率，確實不同尋常。
關鍵差異體現在招商方面。昆山萬象匯的預測期內出租率是按照98%測算的，畢竟過去三年都是100%，這個假設也能立得住；而成都大悅城的取值是95-96%；上海百聯又一城的取值是95%。
而在固定租金與提成租金的增長率預測方面，開業6年的昆山萬象匯也明顯領先于開業10年的成都大悅城和開業18年的上海百聯又一城。不得不說，“年輕就是更有活力”。
項目租金增長率預測情況
再加上昆山萬象匯本來就領先一籌的NOI Margin，使得整個項目估值水漲船高。
客觀來說，這個資本化率是遠低于大宗交易市場的交易慣例的。畢竟大宗會充分考慮項目后期出售的流動性問題，這方面昆山對比上海、成都顯然是有明顯劣勢的。但在我國剛起步的公募REITs市場，當下對于項目的遠期退出問題，關注度并不高。而今年整體市場對于消費REIT的情緒烘托，也讓原始權益人有足夠的底氣來提高估值。
結語
對于整個基金項目而言，高賺錢效應且仍有增長空間的昆山萬象匯的加入，將不僅僅是擴大其基金規模與提升其預期現金分派率，不同地域、不同能級、占位及業務運營邏輯項目的加入，也是對其基金風險的一種再平衡。
而對于華潤商業而言，這不單單是一筆收購處置服務費的經濟增收——根據招募說明書披露，為收購該項目，基金像華潤商業資產支付的收購處置服務費金額達到了人民幣1,222萬元。
更重要的是以四兩撥千斤之力輕松證明了“商業一哥”的實力——旗下拿得出手的遠不止那幾個大眾耳熟能詳的明星項目，曬一曬賬，多的是你不知道的“能打選手”。
而對于從業者來說，這同樣也是一個能輻射到更多人的利好——
很長一段時間來，我們傾向于往上看、往前看，一直趨向更新的城市、更新的潮流、更新的商業項目，因為在商業地產的行業里，足夠新、永遠變化好似才是其永恒的魅力。
但其實，我們國家除了一線、新一線等塔尖上的城市足夠耀眼，同樣擁有千千萬萬的例如昆山這樣閃亮的中小城市，而這些城市之中也誕生了足夠多值得看、值得學的商業項目，也比如華夏華潤商業REIT申請二次擴募的淄博萬象匯等。
這些非標桿城市的標桿項目，在持續深耕中不斷促進更廣大人民的消費質量和滿足更廣大人民的消費需求，也許它們才是商業地產中真正的中流砥柱。
而當這些項目由擴募的機會跟著高線城市項目進入資本市場，就有機會走出地域限制，走到更多人的面前，真正的流動起來，也釋放它更大的能量。
來源：Mall先生
