1、營業收入結構
2、運營成本
3、加權租期
4、管理費收費模式
10月15日，華夏基金發布公告，華夏華潤商業REIT第一次擴募項目獲深交所受理，新購入項目為蘇州昆山萬象匯。項目商業建面11.3萬㎡，估值24.44億元，商業建面口徑每平米約21,606元。
昆山萬象匯拿地于2013年，賬面投資性房產原值約9.00億，拿地12后退出，資產增值172%，增值幅度遠高于青島萬象城，核心原因在于昆山萬象匯地價較低，僅5,753萬元，按照商業建面口徑，樓面價僅509元。
昆山屬于縣級市，已蟬聯百強縣第一二十余年。昆山經濟發達，企業眾多，經濟以外向型為主導，2024年初昆山常住人口為216萬人，人口密度高。昆山萬象匯地處昆山西部副城，周邊已基本發展成熟，和江浦地鐵站無縫連接。
項目開業于2019年，雖然開業之后即遇到疫情，但經營情況良好，連續四年加權平均出租率100%，營業收入和租金單價穩步上漲。尤其項目租金單價出人意料，2025年達到了277元（含物業費、推廣費）。
項目收入結構中，固定租金、物業管理費和推廣費三項合約固定收入近兩年占比超74%。由于租金單價增長較為迅速，租金收入占比持續提升。
項目的計租方式中，設置了兩者取高模式的租戶面積占比高達95%。近三年取高租金占比達到總收入的11%-13%，客觀反映項目租戶銷售情況良好。
項目租戶數量多，6.2萬㎡租賃面積租戶數量高達328家，其中主力店僅7家。項目主力店面積占比近年持續下降，2025年6月僅23.51%，主力店持續優化有利于租金單價、業態豐富度提升。
項目業態結構穩定，近年零售租賃面積占比和收入貢獻占比均微降，餐飲部分租賃占比微增，但收入占比提升明顯。
項目運營費用近年上升明顯，但收入增長幅度更大，NOI穩定提升，2025年6月NOI MARGIN已達到65.54%的高位。
項目運營費用結構中，物業、人工、企劃等費用均較穩定，2025年運營管理費部分增長明顯，這部分主體應是商管公司服務費。根據關聯交易附注，2024年商管公司服務費用為1,279.20萬元，2025年上半年已達到1,259.75萬元。
對比評估報告2026年預測和2024年資產負債表，兩個口徑相差763萬元。預測費用充足說明費用層面并未極致壓縮，留有空間，有利于后期兌現凈現金流。
兩個口徑的差距主要在兩個科目，首先是評估報告中行政辦公成本高達859萬元，審計報告附注中沒有該項科目，按照慣例，行政辦公成本應該在管理費用的“其他科目”中，但審計報告中該科目僅300萬元。
其次相差較大的科目是物業費用，根據關聯交易附注，項目2025年開始有和潤忻享（關聯物業公司）的費用支出。對照青島萬象城的物業合作模式，可以推測：項目2025年開始需支付關聯物業公司物業酬金，除正常增幅外，物業費用中評估報告高出的部分主體可能是物業酬金。
物業酬金和商管公司管理費均屬于關聯公司收取的服務費。但是過往的消費REIT招募書中，監管和投資人均忽視了對這個部分的關注。
其次還存在一個細微的前后文差異，資產負債表中營業成本-其他核心構成是能源費、房屋大修及系統改造和其他營業成本，2023年該部分金額為835.17萬元，但是經營業績分析中（表15-28）該三項費用合計為852.51萬元，招募書未披露差距原因。
昆山萬象匯在執行租約的加權平均租期為5.92年，其中主力店為10.92年，專門店為4.38年。租賃年限在5年內的租戶面積占比48.39%，租賃年限5-10年租戶面積占比33.02%。
截至2025年6月末，項目在執行租約的加權平均剩余租期（租賃面積口徑）為2.33年，其中主力店為5.04年，專門店為1.49年。近兩年項目租戶集中到期，面臨第二撥大調。按照目前項目發展態勢，商場方主動權較大。
項目商業管理費收費中，基礎運營費B和激勵部分費用模式與青島萬象城基本一致。基礎運營費A主要用于覆蓋人力行政成本，提成相較青島萬象城略高。
其次，基金新購入項目還設置了一筆收購處置服務費，支付給運營管理機構或其關聯方，計算方式為項目評估值×0.5%。
項目估值相較成本溢價高，招募書披露2026年未扣除資本性支出和商管服務費的CAP RATE為5.95%，如把這兩項費用考慮進，筆者粗算CAP RATE應該在4.8%左右。單純從這個數據看，項目賣得確實不算便宜。
但著眼于全周期看，項目開業年限不算長，第二輪大調還未結束，NOI還存在較大空間。兌現可供分配金額從從容容，游刃有余。
首發項目和首次擴募項目均為成長型項目，從這點看，華潤還是有誠意的。
來源：購物中心資產管理
