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[百姓話題]估值24億，華潤(rùn)昆山萬象匯的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)底色 [復(fù)制鏈接]
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離線酪婆子

級(jí)別: 昆山普通市民

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昆幣: 28660 枚

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樓主發(fā)表于: 10-24 , 來自:江蘇省

1、營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)

2、運(yùn)營(yíng)成本

3、加權(quán)租期

4、管理費(fèi)收費(fèi)模式

10月15日，華夏基金發(fā)布公告，華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT第一次擴(kuò)募項(xiàng)目獲深交所受理，新購(gòu)入項(xiàng)目為蘇州昆山萬象匯。項(xiàng)目商業(yè)建面11.3萬㎡，估值24.44億元，商業(yè)建面口徑每平米約21,606元。

昆山萬象匯拿地于2013年，賬面投資性房產(chǎn)原值約9.00億，拿地12后退出，資產(chǎn)增值172%，增值幅度遠(yuǎn)高于青島萬象城，核心原因在于昆山萬象匯地價(jià)較低，僅5,753萬元，按照商業(yè)建面口徑，樓面價(jià)僅509元。

項(xiàng)目整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)

營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)

昆山屬于縣級(jí)市，已蟬聯(lián)百?gòu)?qiáng)縣第一二十余年。昆山經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，企業(yè)眾多，經(jīng)濟(jì)以外向型為主導(dǎo)，2024年初昆山常住人口為216萬人，人口密度高。昆山萬象匯地處昆山西部副城，周邊已基本發(fā)展成熟，和江浦地鐵站無縫連接。

項(xiàng)目開業(yè)于2019年，雖然開業(yè)之后即遇到疫情，但經(jīng)營(yíng)情況良好，連續(xù)四年加權(quán)平均出租率100%，營(yíng)業(yè)收入和租金單價(jià)穩(wěn)步上漲。尤其項(xiàng)目租金單價(jià)出人意料，2025年達(dá)到了277元（含物業(yè)費(fèi)、推廣費(fèi)）。

項(xiàng)目整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)

項(xiàng)目收入結(jié)構(gòu)中，固定租金、物業(yè)管理費(fèi)和推廣費(fèi)三項(xiàng)合約固定收入近兩年占比超74%。由于租金單價(jià)增長(zhǎng)較為迅速，租金收入占比持續(xù)提升。

項(xiàng)目整體經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)

項(xiàng)目的計(jì)租方式中，設(shè)置了兩者取高模式的租戶面積占比高達(dá)95%。近三年取高租金占比達(dá)到總收入的11%-13%，客觀反映項(xiàng)目租戶銷售情況良好。

項(xiàng)目計(jì)租方式分布

項(xiàng)目租戶數(shù)量多，6.2萬㎡租賃面積租戶數(shù)量高達(dá)328家，其中主力店僅7家。項(xiàng)目主力店面積占比近年持續(xù)下降，2025年6月僅23.51%，主力店持續(xù)優(yōu)化有利于租金單價(jià)、業(yè)態(tài)豐富度提升。

項(xiàng)目主力店＆專門店占比

項(xiàng)目業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，近年零售租賃面積占比和收入貢獻(xiàn)占比均微降，餐飲部分租賃占比微增，但收入占比提升明顯。

項(xiàng)目業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)

運(yùn)營(yíng)成本

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)費(fèi)用近年上升明顯，但收入增長(zhǎng)幅度更大，NOI穩(wěn)定提升，2025年6月NOI MARGIN已達(dá)到65.54%的高位。

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)

項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)費(fèi)用結(jié)構(gòu)中，物業(yè)、人工、企劃等費(fèi)用均較穩(wěn)定，2025年運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)部分增長(zhǎng)明顯，這部分主體應(yīng)是商管公司服務(wù)費(fèi)。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易附注，2024年商管公司服務(wù)費(fèi)用為1,279.20萬元，2025年上半年已達(dá)到1,259.75萬元。

項(xiàng)目費(fèi)用結(jié)構(gòu)

對(duì)比評(píng)估報(bào)告2026年預(yù)測(cè)和2024年資產(chǎn)負(fù)債表，兩個(gè)口徑相差763萬元。預(yù)測(cè)費(fèi)用充足說明費(fèi)用層面并未極致壓縮，留有空間，有利于后期兌現(xiàn)凈現(xiàn)金流。

兩個(gè)口徑的差距主要在兩個(gè)科目，首先是評(píng)估報(bào)告中行政辦公成本高達(dá)859萬元，審計(jì)報(bào)告附注中沒有該項(xiàng)科目，按照慣例，行政辦公成本應(yīng)該在管理費(fèi)用的“其他科目”中，但審計(jì)報(bào)告中該科目?jī)H300萬元。

項(xiàng)目費(fèi)用部分對(duì)比

其次相差較大的科目是物業(yè)費(fèi)用，根據(jù)關(guān)聯(lián)交易附注，項(xiàng)目2025年開始有和潤(rùn)忻享（關(guān)聯(lián)物業(yè)公司）的費(fèi)用支出。對(duì)照青島萬象城的物業(yè)合作模式，可以推測(cè)：項(xiàng)目2025年開始需支付關(guān)聯(lián)物業(yè)公司物業(yè)酬金，除正常增幅外，物業(yè)費(fèi)用中評(píng)估報(bào)告高出的部分主體可能是物業(yè)酬金。

物業(yè)酬金和商管公司管理費(fèi)均屬于關(guān)聯(lián)公司收取的服務(wù)費(fèi)。但是過往的消費(fèi)REIT招募書中，監(jiān)管和投資人均忽視了對(duì)這個(gè)部分的關(guān)注。

關(guān)聯(lián)交易

其次還存在一個(gè)細(xì)微的前后文差異，資產(chǎn)負(fù)債表中營(yíng)業(yè)成本-其他核心構(gòu)成是能源費(fèi)、房屋大修及系統(tǒng)改造和其他營(yíng)業(yè)成本，2023年該部分金額為835.17萬元，但是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析中（表15-28）該三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為852.51萬元，招募書未披露差距原因。

項(xiàng)目收入結(jié)構(gòu)

加權(quán)租期

昆山萬象匯在執(zhí)行租約的加權(quán)平均租期為5.92年，其中主力店為10.92年，專門店為4.38年。租賃年限在5年內(nèi)的租戶面積占比48.39%，租賃年限5-10年租戶面積占比33.02%。

項(xiàng)目租賃年限分布

截至2025年6月末，項(xiàng)目在執(zhí)行租約的加權(quán)平均剩余租期（租賃面積口徑）為2.33年，其中主力店為5.04年，專門店為1.49年。近兩年項(xiàng)目租戶集中到期，面臨第二撥大調(diào)。按照目前項(xiàng)目發(fā)展態(tài)勢(shì)，商場(chǎng)方主動(dòng)權(quán)較大。

項(xiàng)目租約到期分布

管理費(fèi)收費(fèi)模式

項(xiàng)目商業(yè)管理費(fèi)收費(fèi)中，基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)費(fèi)B和激勵(lì)部分費(fèi)用模式與青島萬象城基本一致。基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)費(fèi)A主要用于覆蓋人力行政成本，提成相較青島萬象城略高。

項(xiàng)目租約到期時(shí)間分布

其次，基金新購(gòu)入項(xiàng)目還設(shè)置了一筆收購(gòu)處置服務(wù)費(fèi)，支付給運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)或其關(guān)聯(lián)方，計(jì)算方式為項(xiàng)目評(píng)估值×0.5%。

項(xiàng)目估值相較成本溢價(jià)高，招募書披露2026年未扣除資本性支出和商管服務(wù)費(fèi)的CAP RATE為5.95%，如把這兩項(xiàng)費(fèi)用考慮進(jìn)，筆者粗算CAP RATE應(yīng)該在4.8%左右。單純從這個(gè)數(shù)據(jù)看，項(xiàng)目賣得確實(shí)不算便宜。

但著眼于全周期看，項(xiàng)目開業(yè)年限不算長(zhǎng)，第二輪大調(diào)還未結(jié)束，NOI還存在較大空間。兌現(xiàn)可供分配金額從從容容，游刃有余。

首發(fā)項(xiàng)目和首次擴(kuò)募項(xiàng)目均為成長(zhǎng)型項(xiàng)目，從這點(diǎn)看，華潤(rùn)還是有誠(chéng)意的。

來源：購(gòu)物中心資產(chǎn)管理