縣級(jí)市的優(yōu)秀商業(yè)
同樣值得被看見(jiàn)
華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT基金10月15日公告顯示，其產(chǎn)品變更暨擴(kuò)募份額上市申請(qǐng)獲得受理。
此次發(fā)行的擬擴(kuò)募規(guī)模為20.918億元，預(yù)測(cè)2025年（年化）和2026年的現(xiàn)金分派率分別為4.93%和4.95%。基于本次擴(kuò)募完成后合并池內(nèi)已有資產(chǎn)（青島萬(wàn)象城），模擬基金市值計(jì)算的預(yù)測(cè)合并現(xiàn)金分派率為3.79%（年化）、3.80%（擴(kuò)募前兩者水平均為3.56%）。
其底層資產(chǎn)為蘇州昆山萬(wàn)象匯，于2019年11月2日開(kāi)業(yè)。該項(xiàng)目也將成為首個(gè)在國(guó)內(nèi)公募REITs市場(chǎng)上市的縣級(jí)市購(gòu)物中心。
值得一提的是，三年來(lái)即使在2022年疫情期間，昆山萬(wàn)象匯的期末出租率及收繳率均為100%。在已上市及獲得受理申請(qǐng)的項(xiàng)目中，這是唯一一個(gè)近三年及當(dāng)期“雙率雙百”的項(xiàng)目。
項(xiàng)目估值24.44億元，按照該口徑計(jì)算：蘇州昆山萬(wàn)象匯的商業(yè)面積評(píng)估單價(jià)為21,606元/平米，不僅是蘇州相城天虹購(gòu)物中心的近兩倍，更是與上海百聯(lián)又一城及成都大悅城兩座高線城市的項(xiàng)目單價(jià)相當(dāng)。
一個(gè)“縣域”購(gòu)物中心，何以獲得比肩一線及新一線核心商圈資產(chǎn)的估值單價(jià)，它又是否值得資本市場(chǎng)的選擇？
昆山最強(qiáng)的名號(hào)是連續(xù)20年位居全國(guó)綜合實(shí)力“百?gòu)?qiáng)縣市首位”。左牽蘇州、右銜上海的區(qū)位條件，兩座一線、新一線城市反而讓其走出了一條“遇強(qiáng)借強(qiáng)”的新路子，發(fā)展出了近萬(wàn)億規(guī)模級(jí)別的電子信息產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈思維更是深入基因——
你能想象全國(guó)近60%的咖啡生豆烘焙量是在昆山完成？圍繞"一顆生豆"到"一杯咖啡"，昆山形成了涵蓋烘焙、研發(fā)、交易的全產(chǎn)業(yè)鏈。年GDP5,000+億的底氣全部來(lái)自這片土地的聰慧與實(shí)干。
這方土壤的活躍基因自然也將為項(xiàng)目創(chuàng)造出更多潛在空間，招募說(shuō)明書(shū)中還特意強(qiáng)調(diào)了昆山的消費(fèi)水平——2024年城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出51,204元，高于南京、成都、長(zhǎng)沙等傳統(tǒng)核心城市；同比增長(zhǎng)4.3%，高于蘇州市城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出平均增速。
所以，也許我們不該首當(dāng)其沖用縣域商業(yè)的刻板印象固化昆山萬(wàn)象匯。
當(dāng)然，還有神來(lái)之筆——作為軌交11號(hào)線的上蓋項(xiàng)目，借勢(shì)這條西起蘇州工業(yè)園區(qū)、東至昆山花橋，又與上海地鐵11號(hào)線銜接的地鐵動(dòng)脈，你可以在小紅書(shū)上看到上海嘉定的客人坐地鐵到昆山萬(wàn)象匯吃壽司郎，屬實(shí)是江浙滬跨市軌交的高能量。
項(xiàng)目位于城西商圈，東部緊鄰老城區(qū)商圈，老城區(qū)商圈雖因發(fā)展起步較早、區(qū)域內(nèi)業(yè)態(tài)豐富且商業(yè)氛圍濃厚，但也存在商業(yè)條件及產(chǎn)品較為陳舊老化、空間表達(dá)受限等問(wèn)題。
項(xiàng)目車(chē)程10分鐘范圍內(nèi)住宅情況
城西商圈屬于昆山向西發(fā)展的新城區(qū)，住宅品質(zhì)、城市界面、交通情況較好，項(xiàng)目車(chē)程10分鐘范圍內(nèi)住宅更集中于項(xiàng)目東側(cè)；而從上圖的住房房齡可以看出，西側(cè)住宅房齡相對(duì)較新，且仍有潛在人口導(dǎo)入空間。
目前昆山萬(wàn)象匯占據(jù)大眾點(diǎn)評(píng)購(gòu)物熱門(mén)榜榜首，除此之外前五的金鷹國(guó)際購(gòu)物中心、天虹購(gòu)物中心、花橋中駿世界城及招商花園城均位于項(xiàng)目3公里之外，分布于昆山不同商圈。
昆山主要商圈格局|來(lái)源：基金招募說(shuō)明書(shū)
從具體規(guī)模、估值單價(jià)來(lái)看，昆山萬(wàn)象匯與蘇州相城天虹、上海百聯(lián)又一城及成都大悅城三者有更強(qiáng)可對(duì)比性。同時(shí)我們也增加了同一基金的青島萬(wàn)象城項(xiàng)目作為參考觀察。后續(xù)分析，也會(huì)結(jié)合這些項(xiàng)目進(jìn)行對(duì)比。
項(xiàng)目基礎(chǔ)信息對(duì)比
從建筑形態(tài)來(lái)看，區(qū)別于其他已上市REITs項(xiàng)目，昆山萬(wàn)象匯本身的產(chǎn)品更特別一些——是MALL+街區(qū)的組合。
蘇州昆山萬(wàn)象匯的 1-3 號(hào)樓所在“外街街區(qū)”共 3 層（L1-L3 層），4 號(hào)樓所在“購(gòu)物中心”共 6 層（B2-L4），其中商業(yè)分布于 B1-L4 層。
地下停車(chē)之外，還有一棟地上停車(chē)樓，全場(chǎng)車(chē)位共計(jì)1,557個(gè)，在五個(gè)項(xiàng)目中車(chē)位配比較高，且真正實(shí)現(xiàn)同層停車(chē)，優(yōu)化顧客體驗(yàn)。
昆山萬(wàn)象匯的戶(hù)外街區(qū) | 來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)
得鋪率與百聯(lián)又一城相當(dāng)55%，一字型動(dòng)線、簡(jiǎn)潔明了，較為標(biāo)準(zhǔn)的萬(wàn)象匯產(chǎn)品。
從首層平面圖看比較有意思的一點(diǎn)是，美容、教培等業(yè)態(tài)放置于項(xiàng)目北側(cè)、靠近住宅社區(qū)的一面，和場(chǎng)內(nèi)連通性較弱。但增加了對(duì)社區(qū)的昭示性，更遷就業(yè)態(tài)特點(diǎn)；另一方面縮小了場(chǎng)內(nèi)主動(dòng)線的進(jìn)深，提升小鋪率和鋪位價(jià)值，同時(shí)又增加可租面積，可謂一舉三得。
項(xiàng)目首層平面圖|來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)
選址與產(chǎn)品設(shè)計(jì)已經(jīng)定位一個(gè)商業(yè)產(chǎn)品大半的基因，這兩點(diǎn)昆山萬(wàn)象匯毫無(wú)問(wèn)題，可能唯一的遺憾是作為昆山的標(biāo)桿項(xiàng)目，總體11萬(wàn)平米的體量略微偏小，尤其是盒子的部分。
從近三年收入情況看，經(jīng)營(yíng)非常穩(wěn)定，2022年因?yàn)橐咔榈脑蝽?xiàng)目有4,152.99萬(wàn)元的租金減免，此后項(xiàng)目年租金收入基本保持6%以上水平的增長(zhǎng)，其余科目收入也完全是十分平穩(wěn)的狀態(tài)。
整體經(jīng)營(yíng)情況
固定租金占比大致維持在67%左右，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平。物業(yè)管理費(fèi)為70元/平方米/月（含稅），固定推廣費(fèi)為10元/平方米/月（含稅）。
從租金水平來(lái)看，昆山2025年上半年合同租金單價(jià)水平為229.82元/平米，上海百聯(lián)又一城2025年三季度報(bào)告披露的最新租賃部分平均租金單價(jià)（僅固定租金部分）為223元/平米。
兩者差別不大，但對(duì)比百聯(lián)又一城在五角場(chǎng)商圈面臨的超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，昆山萬(wàn)象匯顯然活得更舒服。
項(xiàng)目合同租金單價(jià)變化情況
租金收入組成來(lái)源，固定租金大約占全部租金收入的81%，取高租金收入大約占比17%。
昆山萬(wàn)象匯與成都大悅城、青島萬(wàn)象城相似，全場(chǎng)主要采用二者取高的商務(wù)條款。昆山萬(wàn)象匯全場(chǎng)取高租賃面積占比大致為95%，青島萬(wàn)象城全場(chǎng)取高租賃面積占比大致為93%，成都大悅城全場(chǎng)取高租賃面積占比大致為89%。
而從收入占比來(lái)看，昆山萬(wàn)象匯的17%左右的取高租金收入占比遠(yuǎn)高于成都大悅城（6%左右），但仍遜色于青島萬(wàn)象城（20+%）。
項(xiàng)目租金收入結(jié)構(gòu)
根據(jù)招募說(shuō)明書(shū)的分析，昆山萬(wàn)象匯的首層固定租金水準(zhǔn)與市場(chǎng)競(jìng)品大致在同一量級(jí)，顯示出項(xiàng)目在底租方面給予了租戶(hù)更好的生存空間，而是通過(guò)提成扣率的設(shè)置，從租戶(hù)營(yíng)業(yè)額的增長(zhǎng)中獲得更大收入可能性。
從業(yè)態(tài)配比來(lái)看，7家主力店（1,000平米以上）面積占比23.51%，租金貢獻(xiàn)僅6.95%。值得關(guān)注的是，主力店面積占比近三年來(lái)持續(xù)下滑，提升了租金單價(jià)及業(yè)態(tài)豐富度。
項(xiàng)目主力店及專(zhuān)門(mén)店租賃面積及收入分布情況
其余業(yè)態(tài)中，零售面積及租金占比保持穩(wěn)定，餐飲收入貢獻(xiàn)的提升明顯、近四年已增長(zhǎng)4%，領(lǐng)先于其面積增長(zhǎng)速度，背后體現(xiàn)出其餐飲品牌調(diào)整的成功，也符合盡兩年餐飲品牌熱度不斷的趨向。
項(xiàng)目租戶(hù)業(yè)態(tài)情況
透過(guò)青島萬(wàn)象城與昆山萬(wàn)象匯主力店及租戶(hù)業(yè)態(tài)情況的對(duì)比，或許能更清晰地看到萬(wàn)象城與萬(wàn)象匯產(chǎn)品在業(yè)態(tài)規(guī)劃及打造上的區(qū)別。
首先，青島萬(wàn)象城主力店面積占比（根據(jù)其2025年Q3報(bào)告，約28%）相對(duì)昆山萬(wàn)象匯（23%）更高，不難理解其作為超大體量的城市級(jí)項(xiàng)目，需要更大能量的客流發(fā)動(dòng)機(jī)，如此之下萬(wàn)象匯更顯其租金效率——專(zhuān)門(mén)店收入貢獻(xiàn)更高。
另一方面，從招募說(shuō)明書(shū)的其它業(yè)態(tài)來(lái)看，青島萬(wàn)象城的零售收入占比高出昆山萬(wàn)象匯12%，而昆山萬(wàn)象匯的餐飲收入占比則高出青島萬(wàn)象城近17%，體現(xiàn)萬(wàn)象城更注重“逛”和“買(mǎi)”的體驗(yàn)，而萬(wàn)象匯則更加“生活向”的區(qū)域性屬性。
同時(shí)，青島萬(wàn)象城更高的提成收入占比，主要應(yīng)當(dāng)來(lái)自于更高的品牌級(jí)次與零售客單價(jià)。
青島萬(wàn)象城擁有著包括始祖鳥(niǎo)、凱樂(lè)石、昂跑、嬌蘭、DIOR、Armani、BOSS等在內(nèi)的頂級(jí)戶(hù)外、高化美妝以及二線奢牌，而昆山萬(wàn)象匯的首層零售品牌上限是CK、Tommy Hilfiger、HAZZYS等品牌。
詳細(xì)的對(duì)比，也可以參閱我們往期的推文，《REIT擴(kuò)募的昆山萬(wàn)象匯，是個(gè)什么來(lái)頭？》
項(xiàng)目2022-2024年的經(jīng)營(yíng)相關(guān)成本（不含折舊及攤銷(xiāo)與資本性支出）分別為7,395.86萬(wàn)元、8,998.01萬(wàn)元、9,557.24萬(wàn)元。
項(xiàng)目主要成本費(fèi)用情況
將物業(yè)管理費(fèi)、能源費(fèi)及房屋大修及系統(tǒng)改造合并計(jì)算之后，過(guò)去3年每年的物業(yè)相關(guān)成本約3,000萬(wàn)元，折合到總建面單價(jià)約為14元/平米/月，與同體系的青島萬(wàn)象城15元/平米/月的水平差不多。
但明顯高于佛山環(huán)宇城12元/平米/月及濟(jì)南領(lǐng)秀城9元/平米/月的水平，足見(jiàn)華潤(rùn)對(duì)于物業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的追求，要高于其對(duì)物業(yè)成本的管控。
銷(xiāo)售費(fèi)用主要為營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)支出、客戶(hù)關(guān)系支出、促銷(xiāo)支出等營(yíng)銷(xiāo)推廣成本費(fèi)用。
市場(chǎng)推廣費(fèi)每年約為1,300萬(wàn)元，基本保持在年?duì)I業(yè)收入的6%左右。比例是市場(chǎng)平均水平，但較高的營(yíng)業(yè)收入導(dǎo)致其總額很高，達(dá)到甚至高過(guò)了龍湖、印力等商管集團(tuán)許多一線城市的項(xiàng)目。
雖然近三年運(yùn)營(yíng)相關(guān)成本持續(xù)提升，但得益于收入增長(zhǎng)更快，綜合計(jì)算項(xiàng)目過(guò)去3年的運(yùn)營(yíng)凈收益率（NOI Margin）也較為穩(wěn)定，大約在65%左右，在已披露項(xiàng)目中屬于第一梯隊(duì)（包括杭州西溪印象城、佛山映月湖環(huán)宇城以及華夏凱德商業(yè)REIT的兩個(gè)項(xiàng)目）的水平。
相較于映月湖環(huán)宇城及凱德項(xiàng)目的更強(qiáng)成本管控能力，及西溪印象城主力店面積大而帶來(lái)的較低運(yùn)營(yíng)成本，昆山萬(wàn)象匯的高NOI Margin顯然源于其賺錢(qián)能力。
畢竟，與映月湖環(huán)宇城接近的商業(yè)與可租面積，但2024年?duì)I業(yè)收入?yún)s為其1.7倍。由此也不難理解其高估值的底氣。
昆山萬(wàn)象匯的跨年客流，是當(dāng)之無(wú)愧的城市標(biāo)桿
截至2025年6月末，蘇州昆山萬(wàn)象匯在執(zhí)行租約的加權(quán)平均剩余租期為2.33年，其中主力店加權(quán)平均剩余租期為5.04年，專(zhuān)門(mén)店加權(quán)平均剩余租期為 1.49年。
項(xiàng)目租約到期分布情況
在項(xiàng)目開(kāi)業(yè)第六年這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，即將面臨第二輪大幅調(diào)整，因此當(dāng)下專(zhuān)門(mén)店WALE極短，且有高達(dá)30.81%的面積將在今年到期。
招募說(shuō)明書(shū)中明確注明“截至2025年8月31日，續(xù)租及新租、換租租戶(hù)均已完成合同簽訂，2025年 9-12月預(yù)計(jì)續(xù)租及新租、換租租戶(hù)已啟動(dòng)意向溝通洽談工作，并且項(xiàng)目公司已洽談50-60家儲(chǔ)備租戶(hù)，用于未來(lái)租戶(hù)結(jié)構(gòu)的靈活調(diào)整。”
根據(jù)官微信息，今年六月份以來(lái)項(xiàng)目新開(kāi)業(yè)代表性品牌有菇菇星球、巴拉巴拉、裕蓮茶樓、壽司郎、阿迪達(dá)斯三葉草、阿迪達(dá)斯mega等，持續(xù)做強(qiáng)兒童、餐飲引領(lǐng)并豐富零售，同時(shí)薩洛蒙昆山首店也已經(jīng)圍擋，戶(hù)外的風(fēng)也終于被昆山萬(wàn)象匯所承接。
開(kāi)業(yè)三個(gè)月的壽司郎至今仍是大眾點(diǎn)評(píng)昆山日料人氣榜第一
大致可以想象，作為昆山區(qū)域級(jí)購(gòu)物標(biāo)桿，同時(shí)也是華潤(rùn)萬(wàn)象匯體系TOP5選手的昆山萬(wàn)象匯，就像它生長(zhǎng)的這個(gè)城市昆山——在占據(jù)百?gòu)?qiáng)縣首位后，依然具備不斷向上、挑戰(zhàn)自我極限，刷新其GDP天花板的空間。
兒童業(yè)態(tài)的強(qiáng)勢(shì)亮點(diǎn)、餐飲業(yè)態(tài)的流量抓手、零售向上的潛力空間、街區(qū)空間的體驗(yàn)感、更加深入的會(huì)員運(yùn)營(yíng)，疊加高標(biāo)準(zhǔn)的物業(yè)與營(yíng)銷(xiāo)投入，都是其持續(xù)做強(qiáng)經(jīng)營(yíng)的抓手。
當(dāng)然，項(xiàng)目估值在很大程度上也表達(dá)了這部分潛力。前文我們提到過(guò)，昆山萬(wàn)象匯的估值單價(jià)與成都大悅城和上海百聯(lián)又一城幾乎相當(dāng)。
從參數(shù)來(lái)看，昆山萬(wàn)象匯采用的折現(xiàn)率為7.25%，僅略高于成都大悅城的7%、以及百聯(lián)又一城的6.5%。
但折算回資本化率，昆山萬(wàn)象匯的2025年資本化率（未扣除資本性支出）為5.96%，相較于同口徑下成都大悅城的6.34%（2025年）與百聯(lián)又一城的6.90%（2024年）。能級(jí)最低的城市拿到了最低的資本化率，確實(shí)不同尋常。
關(guān)鍵差異體現(xiàn)在招商方面。昆山萬(wàn)象匯的預(yù)測(cè)期內(nèi)出租率是按照98%測(cè)算的，畢竟過(guò)去三年都是100%，這個(gè)假設(shè)也能立得住；而成都大悅城的取值是95-96%；上海百聯(lián)又一城的取值是95%。
而在固定租金與提成租金的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)方面，開(kāi)業(yè)6年的昆山萬(wàn)象匯也明顯領(lǐng)先于開(kāi)業(yè)10年的成都大悅城和開(kāi)業(yè)18年的上海百聯(lián)又一城。不得不說(shuō)，“年輕就是更有活力”。
項(xiàng)目租金增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)情況
再加上昆山萬(wàn)象匯本來(lái)就領(lǐng)先一籌的NOI Margin，使得整個(gè)項(xiàng)目估值水漲船高。
客觀來(lái)說(shuō)，這個(gè)資本化率是遠(yuǎn)低于大宗交易市場(chǎng)的交易慣例的。畢竟大宗會(huì)充分考慮項(xiàng)目后期出售的流動(dòng)性問(wèn)題，這方面昆山對(duì)比上海、成都顯然是有明顯劣勢(shì)的。但在我國(guó)剛起步的公募REITs市場(chǎng)，當(dāng)下對(duì)于項(xiàng)目的遠(yuǎn)期退出問(wèn)題，關(guān)注度并不高。而今年整體市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)REIT的情緒烘托，也讓原始權(quán)益人有足夠的底氣來(lái)提高估值。
對(duì)于整個(gè)基金項(xiàng)目而言，高賺錢(qián)效應(yīng)且仍有增長(zhǎng)空間的昆山萬(wàn)象匯的加入，將不僅僅是擴(kuò)大其基金規(guī)模與提升其預(yù)期現(xiàn)金分派率，不同地域、不同能級(jí)、占位及業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)邏輯項(xiàng)目的加入，也是對(duì)其基金風(fēng)險(xiǎn)的一種再平衡。
而對(duì)于華潤(rùn)商業(yè)而言，這不單單是一筆收購(gòu)處置服務(wù)費(fèi)的經(jīng)濟(jì)增收——根據(jù)招募說(shuō)明書(shū)披露，為收購(gòu)該項(xiàng)目，基金像華潤(rùn)商業(yè)資產(chǎn)支付的收購(gòu)處置服務(wù)費(fèi)金額達(dá)到了人民幣1,222萬(wàn)元。
更重要的是以四兩撥千斤之力輕松證明了“商業(yè)一哥”的實(shí)力——旗下拿得出手的遠(yuǎn)不止那幾個(gè)大眾耳熟能詳?shù)拿餍琼?xiàng)目，曬一曬賬，多的是你不知道的“能打選手”。
而對(duì)于從業(yè)者來(lái)說(shuō)，這同樣也是一個(gè)能輻射到更多人的利好——
很長(zhǎng)一段時(shí)間來(lái)，我們傾向于往上看、往前看，一直趨向更新的城市、更新的潮流、更新的商業(yè)項(xiàng)目，因?yàn)樵谏虡I(yè)地產(chǎn)的行業(yè)里，足夠新、永遠(yuǎn)變化好似才是其永恒的魅力。
但其實(shí)，我們國(guó)家除了一線、新一線等塔尖上的城市足夠耀眼，同樣擁有千千萬(wàn)萬(wàn)的例如昆山這樣閃亮的中小城市，而這些城市之中也誕生了足夠多值得看、值得學(xué)的商業(yè)項(xiàng)目，也比如華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT申請(qǐng)二次擴(kuò)募的淄博萬(wàn)象匯等。
這些非標(biāo)桿城市的標(biāo)桿項(xiàng)目，在持續(xù)深耕中不斷促進(jìn)更廣大人民的消費(fèi)質(zhì)量和滿(mǎn)足更廣大人民的消費(fèi)需求，也許它們才是商業(yè)地產(chǎn)中真正的中流砥柱。
而當(dāng)這些項(xiàng)目由擴(kuò)募的機(jī)會(huì)跟著高線城市項(xiàng)目進(jìn)入資本市場(chǎng)，就有機(jī)會(huì)走出地域限制，走到更多人的面前，真正的流動(dòng)起來(lái)，也釋放它更大的能量。
來(lái)源：Mall先生
